股腰包周观：隔夜逆回购操作品种亮相，对债券市场影响几何？（2026年第24期）

摘要

观点

面临季末和政府债券发行放量的可能性，隔夜逆回购操作品种亮相，对资金面和债券市场影响几何？

本周（2026.6.22-2026.6.26），10年期国债活跃券260010收益率从上周五的1.724%下行0.1bp至本周五的1.723%。周度复盘：周一（6.22），早盘央行大额净回笼，资金面偏紧，带动利率上行。午后10年期国债发行结果较好，二级市场利率随之下行。尾盘利率小幅上行，全天10年期国债活跃券260010收益率上行0.6bp。周二（6.23），早盘资金进一步趋紧，债券市场的情绪波动紧紧围绕资金面，利率出现上行。午后资金略有转松，但由于周三有30年期国债发行，现券反应谨慎，全天10年期国债活跃券260010收益率上行0.85bp。周三（6.24），早盘央行大额净投放，资金面有所转松，利率下行。午间存在30年期国债发行扰动，午后结果显示符合预期，利率先上后下。盘后央行公告周四开展5000亿MLF操作，实现净投放2000亿，展现对于流动性的呵护态度，全天10年期国债活跃券260010收益率上行0.05bp。周四（6.25），央行早盘宣布将于6月29日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，操作方式同7天期逆回购一致，采用固定利率、数量招标。债市情绪受此提振，利率出现明显下行。午后出现隔夜逆回购操作利率或将与7天期逆回购持平的预期，与此前下调的预期不符，利率出现回升，全天10年期国债活跃券260010收益率下行0.9bp。周五（6.26），央行连续多日公开市场净投放，资金价格回落，加之股票市场下跌带来“跷跷板”情绪，全天10年期国债活跃券260010收益率下行0.7bp。周度思考：本周债券收益率先上后下，紧紧围绕资金面波动。同时，央行在陆家嘴论坛上宣布“适时增加隔夜逆回购操作品种”后，立即公告将在6月29日和30日增加隔夜逆回购品种。我们认为在操作方式上，隔夜逆回购与7天期逆回购相同，为固定利率的数量招标，表明其具备成为后续核心政策利率的基础。此次预告的操作时间是6月29日和6月30日，正处于跨季的时间点，隔夜逆回购工具借此机会试水。在试运行成熟后，7天期逆回购利率或将逐渐淡出，隔夜逆回购利率成为新的政策利率。针对该工具的推出，是否会产生“类降息”的效果，周四上午市场的解读或过于乐观，即使隔夜逆回购工具的操作利率低于7天期逆回购利率的1.4%，政策利率依然是“似降非降”。从MLF利率到7天期逆回购利率，再到隔夜逆回购利率，央行主要的政策利率期限逐步缩短，由于越长期限存在越高的期限溢价，隔夜逆回购利率的设定数值理应较7天期逆回购更低。更重要的是，以政策利率为定价锚点的LPR等实体经济融资利率，是否会下调，我们认为未必。以MLF退出政策利率属性的2025年3月为例，当月并没有出现LPR的下调，纯粹只是锚点的切换。因此，该项工具的推出对债券市场的影响偏中性，仅仅是再度确认了央行无意过度收紧流动性。另一个会影响资金面的因素，是政府债券的发行进度，今年新增地方政府一般债和地方政府专项债的发行进度，较往年偏慢。2026年截至6月26日，新增地方一般债和新增地方专项债的发行量分别为3808亿元和2.1万亿元，发行进度分别为全年计划发行量的47.6%和47%，而2022-2025年的1-6月平均发行进度为63.5%和60.3%。出于尽快形成实物工作量的诉求，国债和地方债在历年四季度通常发行量较小，因此今年偏慢的发行节奏需要在三季度迎头赶上，但预计央行会通过多种流动性投放的手段对冲。综上，债券市场面临的环境温和向好。

美国2026年6月密歇根消费者预期、信心、现况指数，5月PCE物价指数，一季度GDP环比折年率以及失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（6.22-6.26）海外市场的核心特征是，地缘供给冲击快速退潮，但风险偏好并未同步修复，市场主线由原油供给担忧逐步切换至通胀黏性、增长压力与AI拥挤交易重估。当地时间6月22日至26日，WTI 和布伦特原油分别累计下跌 9.49%和10.92%，现货黄金和白银分别下跌3.19%和9.97%；同期标普500 下跌约1.95%，纳指稳定，道指上涨约 0.62%，费城半导体指数跌近 10%。科技七巨头整体下跌约6%，而标普493指数基本收平，标普500等权指数则创出新高，反映本周并非广谱式风险资产调整，而是高估值科技和前期拥挤品种集中降温。债券端相对占优，10年期美债收益率全周下行超过10BP至4.37%，美元指数则上涨约0.52%，大类资产组合更接近“原油风险溢价回吐、科技估值收缩、资金转向债券与低估值板块”，而非单纯的风险偏好回升。周初美伊谈判形成路线图，美国暂时放松伊朗石油交易限制，随后又出现伊朗待售原油增加等消息，推动原油价格连续回落；但周末前商船再次遇袭，美军随后采取军事行动，伊朗方面亦表示将作出回应，说明地缘风险尚未回到原有均衡状态。油价下跌意味着市场对即时供给中断的定价明显弱化，但霍尔木兹海峡的安全管理、通行成本和供应恢复节奏仍存在较大不确定性，短期不宜将油价回落直接外推为冲突逻辑彻底结束。海外通胀叙事正在由能源单一驱动转向AI资本开支、存储价格和终端商品提价共同驱动。美国5月PCE同比升至4.1%，核心PCE同比达到3.4%；与此同时，苹果、微软等企业因存储及硬件成本上升调整产品价格，市场开始重新评估AI硬件价格上涨究竟对应产业利润扩张，还是会通过终端涨价抑制需求。叠加OpenAI推迟IPO预期、科技企业融资成本重估，本周科技资产的调整本质上是市场从“算力需求无限扩张”转向重新审视资本开支回报率、终端支付能力和商业化兑现速度。中期来看，AI产业趋势尚未被证伪，但资产定价或由全面估值扩张转向业绩、订单和现金流验证。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

（1）美国当前处于“GDP仍维持温和增长，但就业市场由紧转松的软着陆后期阶段”：没有衰退压力，但劳动力吸纳能力正在下降，经济从“紧平衡增长”转向“低波动磨损式增长”。就业数据显示，美国6月20日当周首次申请失业救济金人数下降至21.5万人， 6月13日当周连续申请失业救济金人数继续上升至182.1万人。美国就业市场仍保持低裁员的韧性，但再就业周期正在拉长，显示劳动力市场正在从“紧平衡”向“缓慢松动”过渡。从增长来看，美国一季度GDP环比折年率录得2.1%，处于温和增速区间，显示经济仍在潜在水平之上运行。美国当前处于“2%增长、通胀未完全回归目标、就业由紧转松”的阶段，美联储因此维持限制性利率不变，政策从“抗通胀主导”逐步过渡到“通胀+就业双约束下的高位等待降息窗口”。

（2）美国通胀重新上行至黏性高位，同时消费者信心止跌但仍处低位，形成“通胀再定价 + 弱需求修复”的结构，经济整体更接近“非衰退的滞胀化高利率环境”，从而显著压缩美联储的降息空间并延长限制性利率周期。数据显示，美国5月PCE物价指数同比突破4%大关达4.07%，核心PCE指数同比达3.4%，PCE指数及核心PCE指数均处于近两年来峰值，且PCE指数增速自今年2月以来明显加快。PCE数据表明通胀并没有回到可控区间，服务通胀仍然可能偏强，同时意味着通胀从“回落阶段”重新切换至“黏性再定价阶段”，使美联储的降息逻辑被显著削弱，政策路径更可能转向长期维持限制性利率环境。美国5月密歇根消费者预期、信心、近况指数均结束自今年2月以来的连续下滑，分别达50.7、47.7、49.5。密歇根消费者数据结束连续下滑意味着美国消费情绪阶段性企稳，但仍处低位区间；与PCE通胀再度走高形成“通胀回升+信心弱修复”的组合，强化了经济非衰退但偏滞胀的结构特征，并使美联储维持高利率时间进一步延长。

（3）纽约联储主席John C. Williams本周讲话整体延续偏鹰但不激进的基调：在强调通胀仍未完全回到目标区间的同时，继续为“更长时间维持限制性利率”提供政策背书，市场对年内快速降息的预期进一步受到压制。Williams指出，尽管美国通胀较高点已显著回落，但“回落过程仍不均衡且存在粘性”，尤其是服务价格与部分核心通胀分项仍显示出较强韧性，这意味着通胀距离可持续回到2%目标仍有不确定性。在这一背景下，他强调货币政策仍需要保持足够的限制性，以确保通胀回落趋势不会中途反复。在利率路径上，Williams重申当前政策立场“已经处于良好位置（well positioned）”，核心含义是：既无需急于转向宽松，也没有必要通过进一步收紧来验证政策有效性，更合理的路径是继续依赖数据驱动的观望框架。这一表态在边际上强化了“高利率维持更久”的市场定价。与此同时，他也提及潜在通胀风险仍未完全消退，包括能源价格波动、关税及全球供给冲击等外生因素，这些变量可能在短期内造成通胀路径的阶段性扰动，从而增加政策判断难度。截至6月27日，Fedwatch预期短期内加息概率小幅回落。2026年9月和12月加息至3.75%–4.00%区间甚至更高的概率下降至59.4%和77%；至2027年3月有43%的概率利率会进一步至4.00%-4.25%区间甚至更高。

风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。

正文

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1.一周观点

Q：面临季末和政府债券发行放量的可能性，隔夜逆回购操作品种亮相，对资金面和债券市场影响几何？

A：本周（2026.6.22-2026.6.26），10年期国债活跃券260010收益率从上周五的1.724%下行0.1bp至本周五的1.723%。

周度复盘：周一（6.22），早盘央行大额净回笼，资金面偏紧，带动利率上行。午后10年期国债发行结果较好，二级市场利率随之下行。尾盘利率小幅上行，全天10年期国债活跃券260010收益率上行0.6bp。周二（6.23），早盘资金进一步趋紧，债券市场的情绪波动紧紧围绕资金面，利率出现上行。午后资金略有转松，但由于周三有30年期国债发行，现券反应谨慎，全天10年期国债活跃券260010收益率上行0.85bp。周三（6.24），早盘央行大额净投放，资金面有所转松，利率下行。午间存在30年期国债发行扰动，午后结果显示符合预期，利率先上后下。盘后央行公告周四开展5000亿MLF操作，实现净投放2000亿，展现对于流动性的呵护态度，全天10年期国债活跃券260010收益率上行0.05bp。周四（6.25），央行早盘宣布将于6月29日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，操作方式同7天期逆回购一致，采用固定利率、数量招标。债市情绪受此提振，利率出现明显下行。午后出现隔夜逆回购操作利率或将与7天期逆回购持平的预期，与此前下调的预期不符，利率出现回升，全天10年期国债活跃券260010收益率下行0.9bp。周五（6.26），央行连续多日公开市场净投放，资金价格回落，加之股票市场下跌带来“跷跷板”情绪，全天10年期国债活跃券260010收益率下行0.7bp。

周度思考：本周债券收益率先上后下，紧紧围绕资金面波动。同时，央行在陆家嘴论坛上宣布“适时增加隔夜逆回购操作品种”后，立即公告将在6月29日和30日增加隔夜逆回购品种。

我们认为在操作方式上，隔夜逆回购与7天期逆回购相同，为固定利率的数量招标，表明其具备成为后续核心政策利率的基础。此次预告的操作时间是6月29日和6月30日，正处于跨季的时间点，隔夜逆回购工具借此机会试水。在试运行成熟后，7天期逆回购利率或将逐渐淡出，隔夜逆回购利率成为新的政策利率。

针对该工具的推出，是否会产生“类降息”的效果，周四上午市场的解读或过于乐观，即使隔夜逆回购工具的操作利率低于7天期逆回购利率的1.4%，政策利率依然是“似降非降”。从MLF利率到7天期逆回购利率，再到隔夜逆回购利率，央行主要的政策利率期限逐步缩短，由于越长期限存在越高的期限溢价，隔夜逆回购利率的设定数值理应较7天期逆回购更低。更重要的是，以政策利率为定价锚点的LPR等实体经济融资利率，是否会下调，我们认为未必。以MLF退出政策利率属性的2025年3月为例，当月并没有出现LPR的下调，纯粹只是锚点的切换。因此，该项工具的推出对债券市场的影响偏中性，仅仅是再度确认了央行无意过度收紧流动性。

另一个会影响资金面的因素，是政府债券的发行进度，今年新增地方政府一般债和地方政府专项债的发行进度，较往年偏慢。2026年截至6月26日，新增地方一般债和新增地方专项债的发行量分别为3808亿元和2.1万亿元，发行进度分别为全年计划发行量的47.6%和47%，而2022-2025年的1-6月平均发行进度为63.5%和60.3%。出于尽快形成实物工作量的诉求，国债和地方债在历年四季度通常发行量较小，因此今年偏慢的发行节奏需要在三季度迎头赶上，但预计央行会通过多种流动性投放的手段对冲。

综上，债券市场面临的环境温和向好。

Q：美国2026年6月密歇根消费者预期、信心、现况指数，5月PCE物价指数，一季度GDP环比折年率以及失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？

本周（6.22-6.26）海外市场的核心特征是，地缘供给冲击快速退潮，但风险偏好并未同步修复，市场主线由原油供给担忧逐步切换至通胀黏性、增长压力与AI拥挤交易重估。当地时间6月22日至26日，WTI 和布伦特原油分别累计下跌 9.49%和10.92%，现货黄金和白银分别下跌3.19%和9.97%；同期标普500 下跌约1.95%，纳指稳定，道指上涨约 0.62%，费城半导体指数跌近 10%。科技七巨头整体下跌约6%，而标普493指数基本收平，标普500等权指数则创出新高，反映本周并非广谱式风险资产调整，而是高估值科技和前期拥挤品种集中降温。债券端相对占优，10年期美债收益率全周下行超过10BP至4.37%，美元指数则上涨约0.52%，大类资产组合更接近“原油风险溢价回吐、科技估值收缩、资金转向债券与低估值板块”，而非单纯的风险偏好回升。周初美伊谈判形成路线图，美国暂时放松伊朗石油交易限制，随后又出现伊朗待售原油增加等消息，推动原油价格连续回落；但周末前商船再次遇袭，美军随后采取军事行动，伊朗方面亦表示将作出回应，说明地缘风险尚未回到原有均衡状态。油价下跌意味着市场对即时供给中断的定价明显弱化，但霍尔木兹海峡的安全管理、通行成本和供应恢复节奏仍存在较大不确定性，短期不宜将油价回落直接外推为冲突逻辑彻底结束。海外通胀叙事正在由能源单一驱动转向AI资本开支、存储价格和终端商品提价共同驱动。美国5月PCE同比升至4.1%，核心PCE同比达到3.4%；与此同时，苹果、微软等企业因存储及硬件成本上升调整产品价格，市场开始重新评估AI硬件价格上涨究竟对应产业利润扩张，还是会通过终端涨价抑制需求。叠加OpenAI推迟IPO预期、科技企业融资成本重估，本周科技资产的调整本质上是市场从“算力需求无限扩张”转向重新审视资本开支回报率、终端支付能力和商业化兑现速度。中期来看，AI产业趋势尚未被证伪，但资产定价或由全面估值扩张转向业绩、订单和现金流验证。

我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：